The Chandler Brothers - i maestri "dimenticati" del value investing

Di norma, i testi sugli investitori eccezionali si applicano a coloro che hanno fatto fortuna solo investendo nel mercato azionario. Tuttavia, la storia conosce casi di tali investitori che hanno diversificato il proprio portafoglio in più classi di attività. Un esempio sono i fratelli neozelandesi Chandler, che in 20 anni dall'importo di $ 10 milioni "Hanno fatto soldi" 5 miliardi di dollari. Durante questo periodo, hanno raggiunto un tasso di rendimento medio annuo astronomico del 36%. Questo è più del tasso raggiunto da investitori eccezionali come Warren Buffett, Peter Lynch, Stanley Druckenmiller o George Soros. I fratelli Chandler non sono molto famosi perché non hanno fatto molte apparizioni sui media. Fino al 2006 hanno rilasciato una sola intervista all'Investitore Istituzionale. È interessante notare che un tasso di rendimento sbalorditivo grazie al buon commercio nel mercato dei paesi in via di sviluppo. Hanno investito, tra gli altri sul mercato brasiliano, ceco o russo.

Infanzia e inizio carriera

Come accennato in precedenza, i fratelli Chandler non sono partiti da zero. Richard e Christopher sono i figli di un veterano della seconda guerra mondiale, che gestiva, tra gli altri, affari di apicoltura con lo scalatore ed esploratore polare Edmund Hillary. I fratelli sono cresciuti nella piccola città di Matangi vicino a Hamilton, nella parte settentrionale della "Isola del Nord". Il padre di Richard e Christoper, Robert Chandler, ha fondato un negozio chiamato "Chandler House" nel 1972. I genitori hanno assunto i loro figli nel negozio. Hanno aiutato il padre con la contabilità, mentre la madre ha istruito i bambini sugli acquisti appropriati per il negozio. Fu allora che Richard e Christoper impararono preziose lezioni su: "Non comprare mai qualcosa se non sai a chi puoi venderlo"e “Compra quanti più beni possibili che vendono molto bene". Dopo essersi diplomati al college, hanno rilevato l'azienda di famiglia, che hanno introdotto su una scala diversa. Nel 1986 vendettero i beni della famiglia per 10 milioni di dollari. I fratelli hanno deciso che l'importo è stato ottenuto spenderanno per ciò che vogliono, ovvero investire. I fondi sono stati utilizzati per aprire il Sovereign Global Fund, che hanno gestito per 20 anni. Il loro stile di investimento era adatto al loro temperamento. Per questo motivo, la loro strategia era orientata a investire contro il sentimento del mercato. Allo stesso tempo, i fratelli erano molto fiduciosi nelle loro scelte quando investono. Ciò è stato dimostrato da un portafoglio di investimenti molto concentrato.

Opportunità di investimento asiatico

Nel 1987 i fratelli collocarono tutte le loro proprietà in quattro uffici a Hong Kong. L'atmosfera nel mercato immobiliare di Hong Kong era terribile negli anni '80. I prezzi sono scesi di oltre il 1981% dal picco del 70. Il motivo era il timore degli investitori che il Regno Unito avrebbe dovuto cedere Hong Kong alla Repubblica popolare cinese. Molti investitori temevano che i "comunisti" avrebbero cercato di ostacolare il clima degli investimenti nella regione. Per questo motivo, gli immobili in questa regione erano per molti investitori occidentali "Non investibile".

Tuttavia, i fratelli non erano d'accordo. Hanno iniziato a ricercare a fondo l'argomento. Hanno scoperto che i prezzi attuali rappresentano una grande opportunità di investimento. Ritenevano che il trasferimento di quest'area alla Repubblica popolare cinese non avrebbe avuto effetti negativi. Il motivo era che la RPC si è impegnata a mantenere Hong Kong separata per 50 anni. Allo stesso tempo, i tassi di rendimento dell'affitto di immobili erano superiori di 5 punti percentuali rispetto al costo del finanziamento dell'acquisto di immobili. A causa di questa situazione, il rischio di investimento era minimo quando si è materializzato lo scenario positivo. Tuttavia, il potenziale profitto è molto grande. I fratelli Chandler hanno utilizzato il finanziamento del debito per completare la transazione. Nel 1987, hanno acquisito il D'Aguilar Place di 27,6 piani per $ 22 milioni. 

D'Aguilar Street a Hong Kong, 2016. Fonte: wikipedia.org

Contestualmente è stata realizzata una significativa ristrutturazione che ha consentito un notevole aumento dei canoni nei prossimi anni. Gli affitti in questo edificio sono triplicati. Di conseguenza, c'era un surplus di cassa, che ha permesso l'acquisto di più immobili. Dopo alcuni anni, la paura di "entrare di comunisti" nella regione speciale è scomparsa. Di conseguenza, il capitale è tornato di corsa a Hong Kong, facendo salire i prezzi degli immobili. Nel 1991 i fratelli Chandler hanno venduto un portafoglio immobiliare per 110 milioni di dollari. Dopo aver estinto il debito, avevano 40 milioni di dollari di capitale proprio. Ciò significa che il patrimonio gestito è cresciuto del 300% in soli 4 anni.

Fonte: macro-ops.com

I fratelli Chandler avevano anche un considerevole portafoglio di investimenti di azioni di Hong Kong. Il motivo era che desideravano anche un'esposizione a società immobiliari che rappresentavano una quota significativa Indice Hang Seng. Tuttavia, venerdì 16 ottobre 1987, a causa del calo dei prezzi, i fratelli Chandler furono costretti a chiudere la posizione. Il motivo era l'uso di una leva finanziaria significativa che ha reso le perdite sul patrimonio netto molto più elevate. Chiudendo la posizione, il fondo ha evitato perdite ancora maggiori nei giorni successivi poiché la tendenza al ribasso è proseguita. Dopo l'esperienza nel 1987, i fratelli ridussero notevolmente la leva finanziaria. Ciò ha consentito a Richard e Christofer di avere un orizzonte di investimento molto più lungo rispetto agli investitori ad alta leva finanziaria. Richard Chandler, dopo gli eventi del 1987, ha affermato che:

"Se sei fortunato una volta, non usare più la grazia del destino".

Investimento nei mercati latini

Dopo aver venduto i propri asset a Hong Kong, il fondo ha deciso di cambiare area di investimento. I fratelli lo menzionarono in quel momento "Il fax sarà sempre più popolare al giorno d'oggi". Di conseguenza, hanno deciso che il settore delle telecomunicazioni era un luogo interessante per investire fondi. Dopo un lungo periodo di ricerca, il fondo ha trovato una società interessante: la brasiliana Telebras. Durante questo periodo, il Brasile si trovava in una situazione macroeconomica molto difficile. Iper inflazione ei problemi con la crescita economica hanno reso il mercato azionario brasiliano antipatico agli investitori stranieri per molti investitori. A causa dell'iperinflazione, i tradizionali rapporti di valutazione aziendale come prezzo/utili (P/E) erano inutili. I fratelli decisero di cercare misure comparative. Si sono concentrati sul rapporto tra capitalizzazione e linee di telecomunicazioni sottostanti. In qualità di monopolista sul mercato brasiliano, Telebras non ha dovuto temere la concorrenza, e quindi ha potuto beneficiare del bonus di monopolio. Secondo i calcoli dei fratelli, Telebras è stata scambiata sul mercato a 200 dollari per linea di accesso. In confronto, una società messicana operante nello stesso settore è stata scambiata a $ 2000 per linea di accesso. Vale la pena ricordare che il costo di installazione della linea di base in Brasile è stato di $ 1600. Tuttavia, non solo la valutazione interessante è stata la ragione per investire nelle azioni di questa società. Anche i cambiamenti politici in Brasile sono stati un fattore molto importante. Secondo i fratelli Chandler, l'amministrazione del presidente Fernando Collor de Mello sarà costretta a liberalizzare l'economia e aprire il Paese agli investimenti esteri.

Dopo aver ricevuto l'approvazione dal governo brasiliano Sovereign Global Fund è stato uno dei primi investitori stranieri ad ottenere l'approvazione per gli investimenti in Brasile. La tattica della concentrazione degli investimenti si è fatta sentire di nuovo. I fratelli hanno destinato il 75% del loro patrimonio, ovvero 30 milioni di dollari, all'acquisto di azioni Telebras. Inoltre, hanno anche acquisito azioni della società energetica Electrobras. È stato un passo controcorrente, la maggior parte degli investitori era molto scettica sull'investimento in un paese così politicamente ed economicamente instabile.

I prezzi delle azioni brasiliane sono aumentati drasticamente in seguito all'introduzione dell'austerità di bilancio per combattere il deficit di bilancio e per consentire agli investitori stranieri di investire. In effetti i principali indici del mercato brasiliano triplicato il loro valore. Tuttavia, l'entusiasmo non durò. Dopo pochi mesi, nell'aprile 1991, il presidente è stato destituito (viene applicato l'impeachment) a causa di uno scandalo di corruzione. L'aumento delle tensioni politiche ha fatto precipitare le azioni brasiliane. Molte azioni sono diminuite di oltre il 8% nei prossimi 60 mesi. Il declino non spaventò i fratelli Chandler. Grazie a una lezione del 1987, il portafoglio non è stato sfruttato. A questo punto, sono stati in grado di guardare alle prospettive dell'azienda da una prospettiva a lungo termine. Nel 1993, il mercato si è ripreso dal mercato ribassista e ha continuato la sua crescita dinamica. Gli investimenti in azioni di società brasiliane hanno aumentato il patrimonio in gestione a $ 150 milioni. Ciò significava che il ritorno sull'investimento era del 400%.

Fonte: operazioni macro

Nel frattempo, i fratelli Chandler speculavano sui mercati obbligazionari di paesi come Argentina o Venezuela. Negli anni 1991–1994, il fondo ha cercato opportunità anche al di fuori dell'America Latina, un esempio è la transazione sulle obbligazioni della Nigeria.

Direzione - "Est"

Dopo aver venduto attività latinoamericane, il fondo ha iniziato a investire in altri paesi in via di sviluppo. Hanno suscitato interesse l'Europa dell'Est, la Corea del Sud e la Russia. La politica di investimento era simile, i fratelli si guardavano intorno e acquistavano beni scontati che pochi volevano acquistare. Un esempio è stato l'acquisto del monopolio ceco sul mercato dell'energia - CEZ. Nel 1994, la maggior parte delle istituzioni finanziarie "occidentali" e dei singoli investitori non avevano accesso diretto a un mercato così sottoliquido. Dopo aver acquisito le azioni CEZ, i fratelli sono riusciti ad attuare il programma della RDT (ricevuta di deposito globale). E attraverso la RDT, i fratelli Chandler sono riusciti a uscire con un modesto ritorno sull'investimento nel monopolio ceco.

Tuttavia, l'investimento nella Repubblica Ceca è stato in realtà una lotta contro seri investimenti nel più importante mercato post-sovietico: la Russia. Entro la fine del 1994, il fondo è riuscito ad acquisire una quota significativa delle azioni delle principali società russe che all'epoca erano state privatizzate. I fratelli Chandler possedevano, tra gli altri:

• 4% delle azioni della più grande compagnia energetica in Russia - Unified Energy Systems (UES), 
• 11% delle azioni del distributore di elettricità di Mosca - Mosenergo,
• 5% delle azioni nelle più importanti controllate di Yukos Oil,
• 15% delle azioni del più grande produttore di acciaio russo - Novolipetsk Metallurgical Kombinat (NLMK),
• quota non specificata Gazprom.

A quel tempo, il fondo gestito dai fratelli era uno dei maggiori investitori stranieri in Russia.

NLMK. Fonte: wikipedia.org

Nel 1996, Sovereign ha venduto la sua partecipazione in Yukos e ha aumentato la sua partecipazione in NLMK al 25%. Insieme ad un altro fondo (Sputnik), detenevano un totale del 50% delle azioni della società. I fratelli iniziarono le battaglie giudiziarie con lo Sputnik per la nomina dei loro direttori. Gli investitori erano del parere che NLMK vende acciaio al di sotto dei prezzi di mercato ad agenti esportatori. Ciò ha comportato che i profitti siano stati sottratti alla società a danno degli azionisti. Tuttavia, quando iniziarono le battaglie in tribunale, Sputnik vendette le sue azioni, il che mise Sovereign in una posizione più difficile. Tuttavia, nel 1999, i fratelli hanno venduto le azioni più costose dello Sputnik.

Tuttavia, il fondo ha generato grandi profitti dalla vendita di Mosenergo e UES, poiché le azioni sono state vendute intorno al picco del 1997 (prima della crisi russa). Grazie a questi due investimenti, i fratelli hanno ottenuto oltre il 400% di profitto. Il valore dei pacchetti venduti è stato di 1 miliardo di dollari.

I fondi furono investiti in Gazprom, di conseguenza, i fratelli possedevano circa il 5% del gigante del gas. Tuttavia, il crollo del mercato e gli scarsi risultati finanziari hanno causato un continuo calo del prezzo delle azioni. Di conseguenza, la perdita sull'investimento è stata di diverse decine di percento. Dopo l'esperienza con NLMK, il fondo ha iniziato a cercare luoghi in cui il denaro "fuggeva" dall'azienda. Il problema era lo stretto rapporto tra Gazprom e Itera. Secondo i fratelli Chandler, Gazprom vendeva gas a Itery ben al di sotto dei prezzi di mercato. Di conseguenza, gli azionisti di minoranza sono stati derubati dagli amministratori di Gazprom. Allo stesso tempo, Gazprom ha concesso prestiti molto convenienti a Itery, il che significava che la gestione degli asset del produttore di gas era a un livello molto basso. I cambiamenti sono avvenuti solo dopo che Vladimir Putin è salito al potere in Russia, che ha messo il suo uomo di fiducia - Alexei Miller in questa compagnia. Di conseguenza, il processo di vendita del prezzo al di sotto del mercato è stato interrotto. I fratelli hanno venduto le loro azioni in Gazprom tra il 2002 e il 2003, guadagnando un modesto 12,5% sulla transazione.

Un ritorno in Asia

A volte il fondo ha investito anche nei mercati sviluppati. Tuttavia, il motivo dell'investimento era lo stesso: acquistare titoli troppo cari durante un sentiment di mercato molto basso. Un esempio è l'investimento in istituzioni finanziarie giapponesi nei primi anni XNUMX. 

Giappone dopo lo scoppio della bolla nei mercati azionari e immobiliari, si è trovata in un periodo di 10 anni di bassa inflazione e stagnazione economica. Questo si è tradotto nel mercato azionario. Nel novembre 2002, l'indice Nikkei 225 è sceso del 78% dal picco del 1989. La difficile situazione economica ha lasciato le banche giapponesi letteralmente imbottite di crediti inesigibili. Un'ampia percentuale dei prestiti è andata a "società zombi", società fortemente indebitate e che operavano grazie a un contesto di bassi tassi di interesse. L'immagine raffigurata sembrava noiosa, ma i fratelli Chandler videro una bella opportunità di mercato. Di conseguenza, hanno iniziato ad acquistare azioni di società del settore finanziario, che erano quotate alla Borsa di Tokyo. Il portafoglio comprende società come UFJ Holdings, Mizuho Financial Group, Sumitomo Mitsui Banking Corp e Gruppo finanziario Mitsubishi Tokyo.

Come nel caso degli investimenti in società brasiliane, i criteri di investimento erano metriche non standard. Una delle misure principali è stata capitalizzazione di mercato in percentuale del patrimonio. Le istituzioni finanziarie giapponesi avevano un tasso di circa il 3%, mentre Citigroup aveva un tasso del 15%.

Dopo l'acquisto dell'attività, il mercato è proseguito verso sud. Tuttavia, grazie all'investimento sicuro (nessuna leva finanziaria), il fondo è sopravvissuto a un periodo peggiore in borsa. Le azioni sono state vendute nel 2006, quando c'è stato un "piccolo boom" nel mercato giapponese. Alcuni dei profitti sono stati spettacolari. Ad esempio, il fondo ha guadagnato il 900% in tre anni sulle azioni di Mizuho Financial Group. Richard in un'intervista del 2006 ha affermato che dietro al successo del fondo ci sono convinzioni diverse dalla maggior parte dei gestori: “La maggior parte dei gestori si concentra su ciò che può andare storto, piuttosto che su ciò che può andare storto. Agiamo diversamente".

Le transazioni con le istituzioni finanziarie giapponesi sono un uso tipico di una frase "Sii avido quando gli altri hanno paura, abbi paura quando gli altri sono avidi". Vale anche la pena aggiungere che i fratelli Chandler non stavano guardando "Nuova Microsoft". Preferivano investire in grandi imprese in paesi stabili (anche se erano mercati emergenti). Grazie a questo, aziende di questo tipo erano nel radar di molti istituti finanziari, è l'adempimento del consiglio della madre (acquista sempre beni per i quali riesci a trovare un acquirente). Allo stesso tempo, il fondo gestito dai fratelli non è stato coinvolto nella costruzione di un portafoglio ampiamente diversificato. Invece, si sono concentrati sulla selezione delle società "migliori delle migliori" e hanno costruito un portafoglio concentrato di azioni.

Nessuna paura nei rapporti con gli Stati

I fratelli Chandler erano famosi per le loro mosse coraggiose per proteggere le loro proprietà sui mercati esteri. Per questo motivo hanno combattuto molte battaglie legali con i governi dei paesi in via di sviluppo. Uno dei paesi più "difficili" in cui cooperare è stato Rosja. Tuttavia, i fratelli sono riusciti ad avere un discreto successo in questo mercato. Ad esempio, hanno costretto l'assunzione del primo direttore indipendente nel gigante statale - Gazprom. Inoltre, hanno combattuto, tra gli altri con pratiche di corruzione nelle società sudcoreane. Tuttavia, i fratelli si consideravano investitori di valore, non investitori - attivisti (gli attivisti, di regola, impongono cambiamenti nel consiglio di amministrazione o cambiamenti nella strategia dell'azienda).

Lezioni dalle storie dei fratelli Chandler

Quando si osservano le transazioni effettuate da un fondo comune di investimento gestito dai fratelli, si può vedere che per ottenere risultati elevati a lungo termine, è necessario investire sulla base di una conoscenza approfondita delle operazioni commerciali dell'azienda e della concentrazione del portafoglio.

Grazie alla concentrazione del portafoglio sono bastati pochi investimenti per generare la maggior parte dei profitti. Tra 20 anni solo 5 investimenti hanno rappresentato il 90% degli utili del fondo (tra cui Mizuho, ​​UFH Holdings, Unified Energy Systems, Mosenergo). Ciò significa che i fratelli dovevano essere molto fiduciosi nelle loro scelte di investimento. La storia dei fratelli Chandler conferma che la mancanza di diversificazione non perdona gli errori, un esempio è la storia con Gazprom, che è quasi finita in una catastrofe per il portafoglio. Per questo motivo, un portafoglio concentrato richiede una selezione molto attenta delle idee di investimento.

Un'altra lezione dalla storia del fondo è l'influenza del tempo. Le maggiori opportunità di investimento non si verificano molto spesso. Per questo motivo, la chiave è non sprecare troppi soldi nei grandi investimenti "intermedi". Un investitore che utilizza questo tipo di strategia deve essere paziente e non cercare di forzare "grandi opportunità".

Vale anche la pena evidenziare essere contrari al mercato. Grazie alla loro visione a lungo termine, i fratelli hanno potuto sfruttare i periodi di profonda crisi per approfittare delle "promozioni di mercato". Di conseguenza, sono apparse opportunità di investimento asimmetriche. L'asimmetria era dovuta al fatto che il rischio di fallimento era molto inferiore rispetto al compimento di uno scenario positivo o neutro. Secondo i sostenitori di questa teoria, il mercato giudica sempre male le società quotate. O è troppo ottimista o troppo pessimista riguardo alle sue previsioni a lungo termine. Molte volte l'atteggiamento positivo degli analisti ha "spinto" la previsione molto al di sopra del buon senso. D'altra parte, in tempi di mercato ribassista, il mercato è sempre stato troppo scettico su gran parte delle società quotate.

Un'altra lezione appresa da questa storia è la necessità di essere creativi. I fratelli Chandler spesso rifiutavano le "metriche standard" e creavano "metriche creative". Questo è stato il caso degli investimenti in società brasiliane o giapponesi. Indicatori alternativi aiutano a escludere le idee di investimento "medie" da opportunità eccezionali.