Sorriso del dollaro e scoppio della diga dello yen - Saxo Bank QXNUMX Forecast

Le aspettative di un inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali sono nuovamente aumentate nel secondo trimestre, dopo che l'impatto delle turbolenze bancarie di marzo si è rapidamente attenuato. L'USD è in fase di rollback mentre i mercati globali continuano a celebrare il picco finale del tasso della Fed e la stabilità dei rendimenti obbligazionari statunitensi a lungo termine. Di conseguenza, le posizioni corte in USD dovranno affrontare una brutale collisione con la realtà se l'economia statunitense rimane resiliente e l'inflazione core rimane elevata, coinvolgendo probabilmente entrambi i lati del "dollaro sorriso" che guidano il rafforzamento della valuta statunitense: la Fed sul sentiero di guerra e turbolenze in mercato.  La posta in gioco è ancora più alta per lo yen giapponese poiché le estremità più lunghe delle curve dei rendimenti dei principali titoli di stato dovranno tenere conto della nuova accelerazione economica, poiché la Banca del Giappone sarà infine costretta a capitolare alla sua attuale politica di controllo della curva dei rendimenti.

Abbiamo preparato le nostre previsioni per il secondo trimestre subito dopo il caos sul mercato bancario a marzo. Il forte calo della fiducia degli investitori in quel momento e la convinzione che avrebbe accelerato la fine del ciclo di inasprimento delle banche centrali a causa dell'imminente crisi del credito ha confuso molti esperti, incluso il nostro analista. Tuttavia, poiché i livelli di inflazione di fondo si sono dimostrati persistenti quasi ovunque e le economie hanno ampiamente resistito, le banche centrali globali hanno generalmente continuato e persino ripreso a inasprire i tassi di interesse. Verso la fine del secondo trimestre le attese sul “tasso finale” della Fed si sono nuovamente avvicinate ai massimi del ciclo di inizio marzo, prima del ribasso Silicon Valley Bank. A loro volta, due banche centrali del gruppo G10, Banca del Canada i Reserve Bank of Australia, dopo aver temporaneamente sospeso i cicli di inasprimento, sono ripresi i rialzi dei tassi nel secondo trimestre. Pertanto, le turbolenze nel settore bancario sono state una pietra miliare che indicava un ulteriore inasprimento delle politiche di prestito che alla fine avrebbe portato a un rallentamento dell'economia; a quanto pare, però, "alla fine" si rivelerà una data molto più lontana di quanto ipotizzato.

L'esempio più estremo della riaccelerazione delle aspettative di inasprimento della politica monetaria nel secondo trimestre è la Banca d'Inghilterra, che ad aprile ha visto un allarmante aumento dell'inflazione core fino a un nuovo massimo ciclico del 6,8%; il mercato ha quindi prezzato la banca centrale per continuare a inasprire fino all'inizio del 2024. Eppure la propensione al rischio globale continua a crescere poiché i mercati apparentemente credono ancora nello scenario ideale di atterraggio morbido di disinflazione e nessuna recessione, o almeno una recessione molto superficiale. Solo così si può interpretare una forte propensione al rischio in condizioni di curve dei rendimenti sempre più invertite.

Dollaro sorridente e potenziale rafforzamento dell'USD nel terzo trimestre

In effetti, i mercati sono ancora riluttanti ad accettare che sia la dinamica dell'inflazione che il ciclo economico si allungheranno in modo significativo e hanno accolto con favore l'interruzione di giugno della Fed nella stretta sui tassi di interesse, anche se Powell e la società ha pianificato due ulteriori aumenti dei tassi nel corso dell'anno. La dichiarazione di prendere decisioni dipendenti dai dati in arrivo, fatta da Powell durante la conferenza stampa dopo l'ultimo incontro, significa un vero e proprio ottovolante per i mercati del terzo e quarto trimestre. Il mercato sarà scarsamente preparato per i dati sull'inflazione persistente e l'elevata attività e la conseguente necessità di modificare il tasso sui Fed funds.

E così arriviamo a "sorriso del dollaro", il modello standard dei fattori che influenzano il tasso di cambio del dollaro statunitense. Da un lato di quel sorriso, il dollaro si rafforza ogni volta che c'è una grande turbolenza del mercato globale. Quando i mercati sono stressati, gli investitori cercano sicurezza e lottano per i dollari di cui hanno bisogno per servire le attività denominate in USD, le attività liquide globali predominanti. Dopo che la Fed è intervenuta con un sufficiente allentamento della politica per calmare i mercati, il dollaro si è indebolito.

L'altro lato del suddetto sorriso che porta al rafforzamento del dollaro è l'aumento aggressivo dei rendimenti obbligazionari statunitensi, soprattutto nella parte anteriore della curva a causa della stretta della Fed (questo è stato particolarmente vero nel 2022, ma anche in una certa misura in 2015, quando il contrasto tra il lento inasprimento della politica da parte della Fed e delle altre banche centrali era enorme). Il sorriso del dollaro è plasmato anche dall'aumento dei rendimenti dei buoni del Tesoro USA a lungo termine (l'esempio più traumatico è la "riduzione isterica" ​​degli acquisti di asset nel 2013, così come la situazione del 2018, quando sia la Fed che il mercato le forze hanno spinto l'intera curva dei rendimenti verso l'alto le riforme fiscali dal lato dell'offerta di Trump lo scorso anno).

La parte centrale del sorriso è quando non ci sono turbolenze significative o quando la Fed non sta facendo mosse drammatiche. Di conseguenza, l'USD è esposto solo a fattori esterni, il che significa essenzialmente un deprezzamento di questa valuta. Quando, per esempio, gran parte della politica di inasprimento Federale è stato incluso nelle valutazioni alla fine del 2022, i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine hanno raggiunto il picco (ben prima del loro picco (finora!) all'estremità anteriore della curva nel marzo di quest'anno), il dollaro USA si è deprezzato e avrebbe potuto prendere il comando eventi più significativi in ​​altri paesi. Questi eventi includevano, tra gli altri: inasprimento politico più forte da parte di BCE. Successivamente, AUD, CAD e GBP sono stati al centro dell'attenzione a causa della significativa revisione delle aspettative politiche di cui sopra.

Per quanto riguarda il terzo trimestre, riteniamo che i mercati stiano riponendo troppa fiducia in un atterraggio morbido per l'inflazione e quindi nella politica della banca centrale. Ciò potrebbe attivare uno o addirittura entrambi i lati del sorriso del dollaro: l'inflazione persistente e un mercato del lavoro teso potrebbero costringere la Fed a continuare ad aumentare i tassi di interesse molto più di quanto il mercato immagina alla fine del secondo trimestre. Lo scenario più drammatico sarebbe che l'economia si rafforzasse di nuovo, in quanto ciò potrebbe causare un brusco aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine. Data la propensione al rischio globale quasi euforica verso la fine del secondo trimestre, stiamo tenendo d'occhio i rendimenti dei Treasuries statunitensi di riferimento a XNUMX anni che potrebbero vedere la realtà crollare brutalmente e il dollaro USA rafforzarsi verso nuovi massimi ciclici. Naturalmente, fintanto che i dati in arrivo rimangono coerenti con la narrazione della disinflazione e dell'atterraggio morbido e i rendimenti obbligazionari statunitensi a lungo termine rimangono invariati, il dollaro USA potrebbe diminuire di valore, ma attenzione al sorriso del dollaro se questo dovesse cambiare.

In attesa che la Bank of Japan rompa la diga

Le analisi della situazione dello yen alla fine del secondo trimestre indicano che la valuta si sta avvicinando ai minimi storici dello scorso autunno, anche se il dollaro più debole significa che la coppia USD/JPY deve ancora affrontare i massimi del ciclo. Il fattore più evidente alla base dell'indebolimento dello yen nel secondo trimestre è stato nuovamente l'allargamento degli spread di politica monetaria; mentre le banche centrali di altri paesi hanno continuato a inasprire le loro politiche, la Banca del Giappone è rimasta impassibile, mantenendo il suo tasso di riferimento a -0,10% e l'intervallo di +/- 0,50% per i titoli di stato giapponesi a XNUMX anni (JGB) - in altre parole , controllando la curva dei rendimenti . Se si confermasse la nostra opinione che la crescita economica e il ciclo di rialzi dei tassi d'interesse potrebbero continuare, sarebbe una vera sfida per entrambi Banca del Giappone, nonché per la valutazione molto ristretta del JPY.

Il tasso GBP/JPY è decisamente aumentato quest'anno a causa delle aspettative Bank of England sono stati pesantemente rivisti al rialzo a causa dell'inflazione persistente, mentre la Banca del Giappone sembra impassibile riguardo al proseguimento della sua politica. Questa mossa potrebbe estendersi e/o terminare inaspettatamente a seconda che la Banca d'Inghilterra sia in grado di inasprire la politica abbastanza da guadagnare credibilità in termini di inflazione all'estremità lunga della curva dei rendimenti e se la Banca del Giappone alla fine capitolerà e prenderà provvedimenti per uscire oltre un decennio di politica ultra accomodante e controllo della curva dei rendimenti. Il grafico GBP/JPY è mostrato sullo sfondo dello spread dei rendimenti dei titoli di stato britannici e giapponesi a XNUMX anni.

Nella sua prima riunione di aprile, presieduta dal nuovo governatore Kazuo Ueda, la Banca del Giappone ha dichiarato che avrebbe effettuato una revisione della politica fino a diciotto mesi, con l'obiettivo chiaro di essere almeno dall'altra parte delle trattative salariali nel marzo prossimo anno prima di prendere decisioni politiche più significative e possibilmente sperando che l'inflazione scompaia semplicemente. Tuttavia, le circostanze potrebbero impedire alla Banca del Giappone di ritardare la sua decisione per così tanto tempo.

La volatilità del JPY può accelerare solo se l'economia globale mostra segni di ripresa e i prezzi delle materie prime e i rendimenti dei titoli di stato a lungo termine aumentano. Lo JPY è sempre stato più sensibile ai rendimenti a lungo termine che ai rendimenti globali, motivo principale per cui la coppia USD/JPY ha raggiunto il picco lo scorso autunno, in concomitanza con il picco dei rendimenti del Tesoro statunitense a lungo termine. Per inciso, la politica monetaria espansiva della Banca del Giappone è probabilmente uno dei pilastri a sostegno della forte liquidità globale e della propensione al rischio che hanno fatto rimbalzare i mercati in modo così aggressivo dopo le turbolenze di marzo, soprattutto sull'onda dell'entusiasmo per le azioni giapponesi (l'hedge costava così poco!) . Un ripristino del JPY dopo la capitolazione della Banca del Giappone potrebbe causare una "rottura della diga" abbastanza grande da avere un significativo effetto di contagio sui mercati globali. È interessante notare che, alla fine di giugno, la volatilità implicita delle opzioni e l'asimmetria delle opzioni JPY suggeriscono un calo della fiducia nella potenziale volatilità del JPY. Vale la pena tenere d'occhio questi parametri: lo yen ha il valore più allungato di qualsiasi valuta e se il mercato obbligazionario si sbaglia sul ciclo, il mercato potrebbe commettere un errore, facendo scendere lo yen a causa del rischio di rottura della Banca del Giappone la diga.

Circa l'autore

John Hardy direttore della strategia dei mercati valutari, Saxo Bank. Si è unito al gruppo Saxo Bank nel 2002 Si concentra sulla fornitura di strategie e analisi sul mercato valutario in linea con i fondamentali macroeconomici e i cambiamenti tecnici. Hardy ha vinto numerosi premi per il suo lavoro ed è stato riconosciuto come il più efficace previsore di 12 mesi nel 2015 tra oltre 30 soci regolari della FX Week. La sua rubrica sul mercato valutario è spesso citata ed è un ospite regolare e commentatore in televisione, tra cui CNBC e Bloomberg.