Produttività, innovazione e potere di valutazione non sono mai stati così importanti

Anche prima dell'invasione russa dell'Ucraina, le azioni erano sotto pressione a causa dell'aumento dei prezzi delle materie prime e del peggioramento delle previsioni sui tassi di interesse. La guerra e le conseguenti pesanti sanzioni contro la Russia hanno reso le condizioni mondiali imprevedibili ed estremamente incerte. Man mano che il futuro diventa sempre più incerto, il principio di precauzione impone un aumento dell'equity risk premium, con la conseguente rivalutazione al ribasso.

La valutazione delle azioni è principalmente il risultato di quattro fattori: aumento dei ricavi, margine EBITA, aumento delle esigenze di investimento e tasso di sconto dei flussi di cassa futuri. Sebbene le pressioni inflazionistiche sostenute possano aumentare la crescita dei ricavi nominali, tutti gli altri tre fattori vanno nella direzione sbagliata.

Circa l'autore

Peter Garry - direttore della strategia dei mercati azionari in Saxo Bank. Sviluppa strategie di investimento e analisi del mercato azionario e delle singole società, utilizzando metodi e modelli statistici. Garnry crea Alpha Picks per Saxo Bank, una rivista mensile in cui vengono selezionate le aziende più interessanti negli Stati Uniti, in Europa e in Asia. Contribuisce inoltre alle previsioni trimestrali e annuali di Saxo Bank "Previsioni sconvolgenti". Fornisce regolarmente commenti in televisione, tra cui CNBC e Bloomberg TV.

Aumento dei costi degli input delle imprese su materie prime, energia e salari non solo determinano una maggiore volatilità dei margini operativi, ma anche la loro compressione, che abbiamo già osservato nel caso degli utili del terzo e quarto trimestre. Poiché da oltre un decennio ci sono sottoinvestimenti nel mondo fisico (la spesa in conto capitale nei settori energetici e minerari globali è storicamente bassa) e le catene di approvvigionamento globali si riconfigurano a causa delle crescenti tensioni geopolitiche, è probabile che gli investimenti incrementali siano maggiori. Le banche centrali hanno gravemente sottovalutato la pressione inflazionisticaperché l'economia mondiale ha già esaurito i benefici facilmente ottenibili della globalizzazione e degli investimenti precedenti. L'economia mondiale ha chiaramente raggiunto i suoi limiti fisici, il che sta generando pressioni inflazionistiche. Le banche centrali dovranno frenare la domanda attraverso un inasprimento delle condizioni finanziarie, che include tassi di interesse più elevati e un tasso di sconto più elevato per i flussi di cassa futuri. Tutti i fattori di cui sopra porteranno a valutazioni delle azioni inferiori.

Nonostante la direzione vettoriale negativa di tutti i principali fattori trainanti della valutazione delle azioni, a febbraio 2022 l'indice MSCI World era ancora valutato a 0,9 deviazioni standard (corrispondenti all'86° percentile della valutazione) al di sopra della sua media storica dal 1995. opportunità disponibili riteniamo che le azioni dovrebbero essere valutati più vicino alla loro media storica, riflettendo una maggiore incertezza e difficoltà nella modellazione della crescita e dei margini. Ciò significa un calo del valore dell'indice Mondo MSCI di un ulteriore 10-15%.

Tutto dipende dalla produttività e dall'innovazione

La guerra su larga scala in Europa e il caos nei mercati delle materie prime hanno esacerbato le pressioni inflazionistiche e le azioni si sono trovate in un ambiente inaudito dagli anni '70. L'inflazione elevata è essenzialmente una tassa sul capitale e alza l'asticella del rendimento del capitale, quindi l'inflazione in modo assoluto filtra le aziende più deboli e improduttive. I tempi in cui i bassi tassi di interesse e l'eccesso di capitale mantenevano in vita le società zombi più a lungo del necessario sono finiti.

Warren Buffett, nelle sue lettere agli azionisti negli anni '70, sosteneva che la chiave per la sopravvivenza è la produttività, l'innovazione o il potere di valutazione. potere di determinazione del prezzo). Quest'ultima è spesso funzione della produttività e dell'innovazione e coincide con un'ampia quota di mercato - o dimensione aziendale in generale - garantendo economie di scala. Nell'ultimo anno abbiamo menzionato molto la mega-capitalizzazione nel contesto di un tema in tempi di inflazione. Le più grandi società del mondo sono le ultime a risentire degli effetti dell'inasprimento delle condizioni finanziarie e il loro potere di valutazione consente loro di trasferire gli effetti dell'inflazione ai propri clienti per un periodo più lungo rispetto alle entità più piccole.

Oltre alle grandi dimensioni dell'azienda come mezzo per sopravvivere all'inflazione e ai tassi di interesse più elevati, le aziende produttive hanno maggiori possibilità di sopravvivenza. La produttività può essere misurata in diversi modi, ma abbiamo analizzato il reddito netto rettificato per dipendente in modo da avere una misura uniforme che potesse essere utilizzata in tutti i settori. Questa misura può essere correlata al numero di dipendenti e mostrerà una relazione negativa. Ciò significa che più grande è l'azienda, minori sono i suoi profitti per dipendente. In altre parole, il ritorno sulle dimensioni dell'azienda sta diminuendo, il che non dovrebbe sorprendere. Se un'azienda si sforza di massimizzare i profitti, spesso è a scapito della produttività, ma eventuali perdite di produttività sono compensate da economie di scala all'interno dell'azienda e ciò le consente di raggiungere livelli più elevati di profitti totali. 

Le aziende che si posizionano ben al di sopra della linea di regressione (vedi grafico) sono quelle che hanno un profitto per dipendente (produttività) significativamente più alto di quanto suggerirebbero le loro dimensioni. L'azienda più produttiva al mondo in relazione alle sue dimensioni è Apple (punto segnato in arancione). Le aziende che sono ben al di sopra della linea di regressione devono fare qualcosa di giusto. Nella tabella seguente su produttività e innovazione, presentiamo le prime due società in ciascun gruppo industriale con la distanza maggiore dalla retta di regressione sottostante.

Esiste un'ampia letteratura scientifica che collega l'intensità della ricerca e sviluppo (R&S) ai futuri rendimenti azionari; molti studi hanno trovato una relazione positiva indipendentemente dalla misura di intensità utilizzata. Nella nostra analisi, abbiamo scelto la quota percentuale di ricerca e sviluppo sui ricavi come misura dell'intensità della ricerca e sviluppo. Come per la nostra classifica di produttività, abbiamo selezionato due società per ciascun gruppo industriale con la più alta intensità di ricerca e sviluppo; Sono stati esclusi i gruppi industriali che non svolgono attività di ricerca e sviluppo, come banche o assicurazioni. Elenco di produttività e innovazione non deve essere considerata una raccomandazione di investimento, ma come un elenco oggettivo di aziende che hanno ottenuto i punteggi più alti in base ai nostri indicatori selezionati di produttività e innovazione. Questi indicatori non garantiscono il raggiungimento di risultati migliori in futuro.

Un cambiamento radicale nella politica di sicurezza in Europa

Nei prossimi decenni, la data del 24 febbraio 2022, quando la Russia ha lanciato la sua invasione su vasta scala dell'Ucraina, segnerà un punto di svolta in cui la politica di sicurezza europea è cambiata dopo la seconda guerra mondiale. Dalla sua fine, i paesi europei appartenenti alla NATO hanno ridotto ogni decennio la loro spesa militare espressa in percentuale del PIL a tal punto che nel 2019 è stata solo dell'1,2%, mentre negli Stati Uniti è stata di 2020 nel 3,7. 2006% . Questa significativa discrepanza - nonostante l'accordo NATO del 2 che obbligasse gli Stati membri a spendere almeno il XNUMX% del PIL - è stata la principale causa di attacchi contro NATO e i paesi europei dell'ex presidente degli Stati Uniti Donald Trump, che li ha accusati di fare troppo poco. L'Europa ha a lungo sostenuto di destinare le sue risorse ad aree non militari che servono a fornire sicurezza all'interno della NATO, ma nulla rivela che l'imperatore sia nudo, come un evento da "cigno nero".

Dopo l'invasione russa dell'Ucraina, tutti i paesi europei hanno affermato che il loro continente era cambiato ed era ovvio che dovevano uscire dall'ombrello militare di Washington. La Germania ha dichiarato che aumenterà indefinitamente la spesa militare a oltre il 2% del PIL, segnalando così un importante cambiamento nella politica di sicurezza. Nel 2019 i 27 Stati membri dell'Unione europea hanno speso 168 miliardi di EUR e se la spesa militare salirà al 2030% del PIL entro il 2, ipotizzando che il PIL mostri una tendenza al rialzo, nel 2030 tale importo aumenterà a 346 miliardi di EUR, il che significa un aumento dell'8,4% annuo. In caso di un'accelerazione della spesa militare, cosa molto probabile, il ritmo di crescita nei prossimi anni sarà a doppia cifra. Come affermato da Moretti et al. (2021), la spesa per la ricerca e lo sviluppo nel settore della difesa è di gran lunga la forma più importante di sovvenzioni pubbliche per l'innovazione e si riversa sulla ricerca e sviluppo finanziata privatamente, determinando un aumento generale della produttività. Mentre in Europa, l'aumento della spesa militare è legato alla terrificante invasione dell'Ucraina, potrebbe contribuire alla crescita economica a lungo termine e all'aumento dell'innovazione in tutta Europa.

Pertanto, abbiamo un approccio positivo industria degli armamenti come argomento di investimento e il nostro paniere tematico della difesa comprende 25 società della difesa negli Stati Uniti e in Europa. Queste società forniscono esposizione alla spesa militare e dovrebbero essere viste come un elenco di ispirazione, non come una raccomandazione di investimento.